Private Equity : l'oeil d'Altaroc sur le bas de cycle

(Zonebourse.com) - Hier, à l'occasion d'un déjeuner presse au Pavyllon Paris, en présence de journalistes et de Zonebourse, Louis Flamand (directeur des investissements d'Altaroc) et Frédéric Stolar (directeur général d'Altaroc) ont décrypté aux eux les évolutions en cours dans le secteur du private equity. Les deux experts distinguent ce qui relève d'un simple creux de cycle de ce qui traduit des mutations plus structurelles. Ils s'appuient notamment sur le secteur du logiciel, moteur historique de la classe d'actifs, pour illustrer comment l'intelligence artificielle redéfinit aujourd'hui leur thèse d'investissement.

Tout d'abord, Frédéric Stolar a relevé un certain nombre d'analyses relativement anxiogènes sur l'industrie du private equity dans la presse ces derniers mois : "Il nous a semblé opportun de nous réunir pour apporter un éclairage complémentaire et, peut-être, nuancer cette perception. Forts de nos expériences respectives - 35 ans pour ma part dans cette industrie, et près de 30 ans pour Louis - , il nous tenait à coeur de partager avec vous notre vision du marché afin de nourrir et d'enrichir vos grilles de lecture".

Le directeur général d'Altaroc ajoute : "Nous lisons fréquemment que nous assisterions à la 'fin d'un paradigme' ou à la 'fin de l'âge d'or' du private equity. C'est un thème récurrent. Pourtant, lorsque les marchés boursiers ont corrigé de 25% fin 2022, à la suite de la hausse massive des taux, personne n'a évoqué la mort des marchés cotés. De même, face aux difficultés récentes des SCPI, personne ne décrète la fin de l'immobilier. En 2001 comme en 2008, malgré des crises majeures, la pérennité des marchés financiers n'a jamais été remise en cause".

Pour Frédéric Stolar, "le private equity, à l'instar de tous les marchés financiers, est un écosystème organique soumis à des cycles économiques et à une certaine cyclicité. Nous sommes clairement dans un point bas de cycle, et en aucun cas face à la fin d'un paradigme".

Structure du Private Equity

Louis Flamand prend ensuite la parole et rappeler brièvement le fonctionnement d'un véhicule d'investissement de cette classe d'actifs, dont la durée de vie moyenne est de 10 ans.

La levée de fonds (1 à 2 ans) : le gérant (General Partner ou GP) collecte les engagements des investisseurs (Limited Partners ou LPs). Dès le premier closing, le gérant peut initier la phase suivante sans attendre l'intégralité du capital cible.

La période d'investissement (environ 5 ans) : le capital n'est pas versé immédiatement par les investisseurs ; il est appelé "au fil de l'eau", à mesure que le gérant identifie et déploie des opportunités pour bâtir un portefeuille (généralement composé de 10 à 25 entreprises, parfois plus selon la stratégie).

La création de valeur : le gérant accompagne activement ces entreprises dans leur croissance opérationnelle, leur internationalisation et l'optimisation de leur rentabilité.

La phase de sortie (entre les années 4 et 10) : c'est le moment de la cession des actifs, qui génère les plus-values et le retour de liquidités (les distributions) vers les investisseurs.

"Un concept clé de notre industrie est le millésime, défini par l'année du premier investissement d'un fonds. Durant ses 3 à 5 premières années, un fonds se consacre exclusivement à l'achat", explique Louis Flamand.

Par conséquent, si un fonds débute dans un environnement macroéconomique dégradé où les valorisations sont basses, cela constitue une excellente configuration. Historiquement, à l'instar des marchés cotés où les meilleurs points d'entrée suivent les crises, les millésimes de bas de cycle en Private Equity surperforment systématiquement. La seule différence réside dans le fait que sur les marchés privés, les cycles s'inscrivent sur un temps beaucoup plus long.

Le Private Equity est une classe d'actifs cyclique qui corrèle directement avec le marché des fusions-acquisitions (M&A).

2017 - 2021 | Un cycle haussier historique : Porté par des taux d'intérêt historiquement bas, le marché a connu une décennie de croissance continue, culminant avec un pic d'activité exceptionnel en 2021, tant aux États-Unis qu'en Europe.

Fin 2022 | Le choc monétaire : La hausse brutale et massive des taux d'intérêt au second semestre 2022 a profondément modifié l'équation financière des opérations de LBO (Leverage Buyout). Le coût du crédit ayant fortement augmenté, les gérants ont dû exiger des baisses de prix d'acquisition pour maintenir leurs objectifs de rendement de l'ordre de 20%.

2023 | L'effet d'inertie et le gel du marché : Tout comme dans l'immobilier, l'ajustement des prix entre acheteurs et vendeurs prend du temps dans les marchés privés. Cet attentisme a provoqué un gel de l'activité en 2023, les volumes en Europe chutant de près de moitié par rapport à l'année précédente.

2024 - 2025 | Une reprise progressive mais hétérogène : Le marché s'est normalisé à partir de 2024 sur la base de valorisations plus saines. Si l'année 2025 a affiché des volumes globaux en hausse, cela s'explique principalement par quelques méga-opérations (key deals) plutôt que par un redémarrage global et homogène.

2026 | Un bas de cycle prolongé : Alors qu'Altaroc anticipait un véritable rebond pour 2026 soutenu par la détente des politiques monétaires, le premier semestre a été marqué par de nouvelles volatilités (notamment les corrections de marché autour des valeurs de l'Intelligence Artificielle) et le maintien de fortes tensions géopolitiques au Moyen-Orient. Ces facteurs contribuent à prolonger la phase actuelle de bas de cycle.

Le phénomène du Bid-Ask Spread (2022-2024)

Fréderic Stolar affirme ensuite que les fonds de continuation sont comptabilisés comme des sorties : "c'est un point central car il s'inscrit au coeur des alternatives développées par les gérants face au ralentissement du marché".

Pourquoi le marché des cessions s'est-il temporairement gelé ? s'interroge-t-il. Selon le directeur général, "la hausse rapide des taux d'intérêt a poussé les acheteurs à anticiper une baisse des prix pour compenser l'augmentation du coût de la dette. En parallèle, les multiples de valorisation - tant sur les marchés cotés qu'en Private Equity - ont amorcé une phase de correction".

Face à cela, de nombreux fonds vendeurs, ayant acquis leurs actifs au plus haut du cycle, ont refusé de matérialiser ces baisses de valeur. Pendant près de deux ans, le marché a été paralysé par un fort bid-ask spread (l'écart entre le prix demandé par le vendeur et le prix proposé par l'acheteur).

Conséquence sur le M&A (fusions-acquisitions) : de nombreux processus de vente, largement relayés par la presse, ont échoué. Pour Frédéric Stolar, "cet attentisme ne traduisait pas un manque de qualité des actifs, mais un désalignement stratégique. Un gérant ayant acquis une cible à 15 fois l'EBITDA, et ayant mené une stratégie de build-up avec l'ambition de revendre à 18 fois, se retrouvait face à un marché réévaluant l'actif à 12 fois".

Dans cette configuration, deux options s'offrent au gérant (General Partner) :

- accepter une moindre appréciation du capital (ce qui impacte directement le carried interest et met sous pression le hurdle rate, ce taux de rendement minimum indispensable pour déclencher l'intéressement du gérant).

- ou reporter la cession, le temps que le marché se normalise. C'est l'option qui a majoritairement été retenue, entraînant le gel temporaire des transactions M&A.

Pour Frédéric Stolar, "le marché des sorties ayant ralenti sans jamais s'interrompre totalement, notre conviction fondamentale reste inchangée : le volume des cessions va s'accélérer massivement. Les portefeuilles devront être monétisés, et le marché intègre désormais pleinement cette correction technique de 25 à 30% sur la valeur des actifs.

Le hurdle rate (parfois appelé "taux de retournement" ou "seuil de rentabilité") est le rendement annuel minimum que le fonds doit obligatoirement atteindre et reverser à ses investisseurs avant que l'équipe de gestion n'ait le droit de toucher la moindre part des bénéfices. Une fois ce seuil franchi et que les investisseurs ont récupéré leur capital initial plus ce rendement minimum, le carried interest (ou "carried") s'active. Il s'agit de la part des bénéfices nets qui est reversée à l'équipe de gestion du fonds.

Le secteur du logiciel face à la révolution de l'IA

Au cours de cet échange avec les journalistes, Louis Flamand s'est ensuite focalisé sur l'importance du secteur des logiciels dans le Private Equity. Selon lui, " Ce segment est devenu l'un des moteurs de performance historiques du capital-investissement grâce à une transformation de son modèle économique : le passage de la vente de licences traditionnelles au modèle SaaS (Software as a Service), fondé sur l'abonnement".

Pour les éditeurs, ce changement de paradigme a créé une classe d'actifs exceptionnelle caractérisée par :

- une forte réactivité et récurrence des revenus (ARR - Annual Recurring Revenue) ;

- un coût de changement (switching cost) très élevé pour les clients, rendant ces solutions structurellement critiques et limitant le taux de standardisation des départs (churn) :

- des marges opérationnelles très élevées une fois la phase de R&D amortie.

"Cette dynamique explique pourquoi le secteur du logiciel est venu capter jusqu'à 30% des volumes de transactions globaux du Private Equity, générant des performances de premier plan", souligne le CIO d'Altaroc.

D'après lui, "le marché boursier a récemment opéré une correction brutale et indiscriminée sur l'ensemble des acteurs technologiques, sans distinguer ceux réellement exposés à une disruption par l'intelligence artificielle générative de ceux qui ne le sont pas".

"Ce phénomène d'éviction n'est pas nouveau ; il suit un schéma classique de surréaction face aux ruptures technologiques. Nous avons observé exactement la même dynamique lors de l'avènement du cloud. À l'époque, les craintes de disruption globale avaient fait chuter les valorisations des éditeurs traditionnels. Pourtant, ces derniers ont su pivoter pour devenir les grands gagnants de la décennie suivante", constate Louis Flamand.

La thèse d'investissement d'Altaroc est la suivante : "Nous traversons la phase classique de volatilité indifférenciée, prélude indispensable à une phase de différenciation fondamentale.

Sur ce plan, le marché commence déjà à segmenter les risques en distinguant deux grandes catégories :

- les logiciels horizontaux : conçus pour répondre à des besoins génériques (messagerie, traduction, gestion de contacts simple). Ce segment est fortement exposé à la désintermédiation par l'IA, ce qui se traduit par une correction plus sévère de leurs multiples.

- les logiciels verticaux : spécialisés par métier ou par secteur industriel (comptabilité sectorielle, ERP pour le BTP). Forts de 10 à 20 ans d'historique de données, de cas d'usage clients et d'algorithmes spécifiques, ils intègrent une expertise métier B2B hautement barriérée et difficilement remplaçable.En outre, au sein de l'écosystème vertical, il y a une catégorie sur laquelle se positionnent prioritairement les fonds de Private Equity spécialisés : les Systems of Record (Systèmes de Registre).

"Il s'agit des solutions logicielles qui gèrent les fonctions hautement critiques et régaliennes de l'entreprise (comptabilité générale, gestion de la paie, ressources humaines, données de conformité). Ces outils portent la responsabilité juridique de l'entreprise et requièrent une tolérance zéro à l'erreur", explique Louis Flamand.

"Ces systèmes obéissent à une logique déterministe, là où l'IA fonctionne sur des modèles probabilistes. Pour des raisons de gouvernance et d'auditabilité, aucune direction financière ne confiera la publication de ses comptes trimestriels à une IA autonome. Le rôle d'un System of Record est fondamentalement distinct de celui d'un outil d'IA.

Louis Flamand considère que "l'enjeu pour les gérants de Private Equity n'est donc pas de défendre le SaaS contre l'IA, mais d'accompagner ces Systems of Record dans la capture et l'intégration de la couche technologique d'IA. C'est l'évolution naturelle vers l'AI-SaaS".

Les gérants spécialisés d'Altaroc, qui ont développé des compétences de pointe sur ce sujet depuis plusieurs années, transforment activement ces portefeuilles. Aujourd'hui, la quasi-totalité de leurs participations intègrent nativement des modules d'IA au sein de leur offre d'abonnement standard.

Cette vision est d'ailleurs confirmée par les décideurs en entreprise : d'après un document de présentation que Zonebourse a consulté, Altaroc relève que "seuls 8% des clients estiment que leurs fournisseurs de logiciels actuels seront pénalisés par l'IA générative". Les entreprises privilégient massivement la continuité de service. Elles refusent d'introduire des start-ups tierces au sein de leur chaîne de décision critique pour des raisons évidentes de responsabilité et de sécurité des données. Elles attendent de leur éditeur historique qu'il intègre ces innovations.

Propulsés et modernisés par des gérants de Private Equity chevronnés, les leaders du software sectoriel disposent de tous les atouts pour consolider leur position de marché.

Par ailleurs, Fréderic Stolar estime que "le marché du Private Equity traverse actuellement une phase complexe, cumulant simultanément de nombreux vents contraires ("on est en plein dans le perfect storm, dit-il = tempête parfaite) :

- blocage des rotations d'actifs : le renouvellement des portefeuilles (les effets de stock) est à la traîne ;

- tensions macroéconomiques : le secteur subit l'impact des guerres tarifaires de Donald Trump, des crises géopolitiques et de la transition énergétique ;

- baisse de la consommation : le marché du B2C souffre d'une crise de confiance, ce qui rend la cession d'actifs B2C particulièrement difficile ;

- incertitudes industrielles : les actifs industriels peinent à se vendre en raison du manque de visibilité sur les business plans.

- disruption technologique : le secteur du software, qui représentait jusqu'à 40% des flux, est aujourd'hui bousculé dans ses fondements par l'émergence de l'intelligence artificielle.

Dans ce contexte, le moral des gérants est globalement en berne.



Louis Flamand (directeur des investissements d'Altaroc) et Fréderic Stolar (directeur général d'Altaroc)

Copyright (c) 2026 Zonebourse.com - All rights reserved.

source : AOF