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USA ou Italie, les taux valsent !

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USA ou Italie, les taux valsent !
Credits  ShutterStock.com

Après avoir quelque peu affolé les marchés européens la semaine passée, l'Italie leur a offert un répit cette semaine, distillant deci delà quelques pistes de réflexion et de négociation pour satisfaire à la fois ses velléités de politiques de relance et les exigences de ses partenaires européens. Ne nous y trompons pas, le feuilleton est encore loin d'être terminé et si nous continuons de considérer les obligations italiennes comme une belle opportunité dans un marché aux rendements globalement faibles, ce sera au prix de quelques semaines ou quelques mois de volatilité dans les portefeuilles. Difficile en effet de se positionner à l'instant même de l'inflexion du mouvement de normalisation On privilégiera donc des investissements parcimonieux, notamment sur les dettes gouvernementales, les plus sensibles aux à-coups et les plus rémunératrices pour un risque de non-remboursement somme toute limité. On pourra également continuer ses achats sur les dettes subordonnées financières de banques de réseau de haute qualité comme San Paolo ou UniCredit ou d'assureurs à la solvabilité solide comme Generali ou Unipol.

On évitera absolument à l'inverse les corporates italiens trop cycliques, ceux dont l'activité est peu diversifiée géographiquement et surtout ceux dont l'activité pourrait être pénalisée par une chute de la confiance et/ou une hausse des taux d'intérêt : grands contrats d'équipement, émetteurs dont une partie importante du chiffre d'affaires est réalisée avec l'Etat ou les collectivités locales (retards de paiement, modification des conditions), immobilier notamment les promoteur et les émetteurs semi-publics mais sans garantie explicite.

Mais, alors que l'Europe pouvait ainsi prendre une pause, c'était cette semaine au tour des USA d'inquiéter le marché, autant sur le front des taux d'intérêt que sur le front des actions :

  • Sur les taux tout d'abord : alors que le taux dix ans américain évoluait depuis plusieurs mois dans un corridor assez serré entre 2,75 % et 3 %, il a ces derniers jours dépassé le seuil des 3,2 %, qui avait été atteint pour la dernière fois en 2011. Si cette hausse a pu surprendre, n'oublions pas tout de même que la courbe de Taylor aux USA montre un différentiel taux/économie extrêmement accommodant. Il ne s'agit donc pas forcément d'une hausse en elle-même mais plutôt d'un rattrapage, d'un retour progressif à un équilibre loin d'être restrictif mais un tout petit peu moins accommodant. Le discours de Monsieur Powell cette semaine était d'ailleurs très volontaire dans ce sens, considérant que les taux étaient beaucoup trop bas par rapport à la santé de l'économie. Par sa demi-menace de grimper les taux au-delà du niveau « neutre », il a ainsi alerté les marchés sur le niveau trop bas qu'ils accordaient aux taux américains et leur a permis, à moindre frais, de s'ajuster sans avoir à agir lui-même au risque de resserrer trop vite sa politique monétaire. En effet, tout l'enjeu de la FED aujourd'hui est de gérer la fin de cycle et le probable ralentissement de la croissance pour tenter d'assurer un « soft-landing » en évitant les erreurs de 2000 ou 2008, c'est-à-dire en pilotant les taux avec une notion parfaite du timing. Bien qu'elle se soit déjà dotée de cartouches conséquentes depuis plusieurs années (après huit hausses de taux derrière elle, probablement une dizaine à horizon 2019 quand les chiffres de la croissance devraient freiner), une action trop rapide de la FED déséquilibrerait l'économie et freinerait la croissance dans un contexte déjà compliqué (hausse du dollar, situation politique complexe, hausse du pétrole, ) et une action trop lente risquerait d'entraîner une crise financière au moins aussi violente que les précédentes en raison des quantités de liquidités injectées dans le système depuis dix ans et des flux massifs qu'elles provoqueraient.

On observe ainsi déjà les signes avant-coureurs de quelques crises précédentes :

  • Un nombre d'introduction en bourse de sociétés en déficit record depuis le pic de 2000 : ceci pourrait traduire que les fonds de private equity souhaitent réaliser leurs bénéfices avant une éventuelle chute de valeur.

  • Des accidents de parcours plus fréquents et plus violents sur les valeurs du NASDAQ notamment.

  • Le ralentissement du marché immobilier.

  • La hausse de l'endettement des corporates qui utilisent leur cash pour racheter des actions. Sur ce dernier point nous ferons une petite parenthèse pour noter un risque important pour le créancier souvent négligé par les analystes. En effet, le premier chiffre observé par un analyste crédit est souvent le ratio « dette nette/EBITDA » qui considère ainsi, assez logiquement, que la trésorerie et la dette peuvent s'annuler et que l'entreprise n'est que fictivement endettée si elle peut rembourser sa dette instantanément par sa trésorerie. C'est oublier un point fondamental qui est la liberté d'utilisation de sa propriété face à la décision de créanciers de prêter ou non des sommes supplémentaires. Prenons ici deux exemples d'entreprises identiques en termes de ratios de levier :

A un instant t, l'entreprise « A » souhaite augmenter son levier pour diverses raisons, que ce soit pour investir, racheter un concurrent ou même satisfaire ses actionnaires en payant un dividende ou en rachetant ses actions. Elle doit, pour se faire, emprunter auprès de ses créanciers qui ont la latitude d'accepter ou de refuser de prêter à cet émetteur en fonction de son endettement futur et de la crédibilité des projets liés à cette augmentation de dette.

Au même instant, l'entreprise « B » souhaite aussi augmenter son levier. Elle peut tout simplement utiliser sa trésorerie, (le pire des cas étant pour des rachats d'actions puisque cela dégrade la qualité de l'entreprise sans rien lui apporter en retour), et cela sans qu'aucun créancier ne soit sollicité ou ne puisse donner son avis. Elle peut ainsi aisément passer d'un ratio dette nette/EBITDA de 1,5 à 3,3, et les créanciers, notamment obligataires, passent d'une entreprise de qualité correcte à une entreprise risquée.

L'endettement brut ou les covenants sont donc des éléments majeurs à observer dans ces périodes : 1/ où la liquidité fût abondante mais pourrait se restreindre, 2/ où les managers cherchent par tout moyen à maintenir le cours de bourse de leur entreprise, 3/ où les perspectives de croissance organique se réduisent, 4/ où les fonds activistes voyant la fin de cycle tentent d'extraire la dernière moelle de leurs participations. Et comme par hasard, les covenants ont été largement assouplis ces dernières années, les émetteurs profitant de la quête de rendement des investisseurs pour émettre des obligations de moins en moins protectrices et pour des sommes colossales La médaille pourrait bien se retourner prochainement, notamment aux USA.

Fermons la parenthèse pour conclure ces différentes pistes par notre scenario :
Aux USA, bien qu'on puisse accorder à la FED tout le crédit de son pilotage depuis dix ans, il est peu probable qu'elle ne fasse aucune erreur dans la sortie de sa politique accommodante, ce qui créera, au mieux, des à-coups de volatilité, au pire, une crise majeure et donc un flight to quality. Les craquèlements étant déjà manifestes et les masses de liquidités ne pouvant pas être retirées en quelques mois, il est probable que les taux longs n'aient pas le temps de grimper massivement avant qu'une prochaine crise oblige la FED à utiliser quelques-unes de ses cartouches pour offrir de l'oxygène au système financier et/ou économique. En résumé notre scenario pour les taux américains serait une poursuite de l'aplatissement pour encore quelques mois grâce aux hausses des taux courts de la FED, le temps d'arriver à une crise sur telle ou telle classe d'actif majeure qui capera naturellement les taux longs par le flight to quality progressif ou soudain.

En Europe, la crise politique italienne et potentiellement anglaise, à laquelle s'ajoute une croissance relativement faible, un chômage persistant et une inflation core' faible, milite clairement pour un maintien des taux sur des niveaux bas, assortis d'une volatilité relativement élevée. La corrélation avec les USA jouera cependant son rôle qu'il s'agisse des taux souverains ou du crédit.

Le différentiel de taux n'est donc pas voué à se résorber pour le moment, ce qui est favorable au dollar face à l'Euro.

 

Matthieu Bailly, Octo Asset Management 

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