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La Fed face au dilemme du dollar

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La Fed face au dilemme du dollar
Credits  ShutterStock.com

Comment éviter des désaccords avec l'administration sur la politique monétaire et intervention sur la devise

Le moins que l'on puisse dire, c'est que l'administration Trump donne du fil à retordre à la Réserve fédérale. Alors que l'écart de production qui s'était creusé  à l'occasion de la crise financière était pratiquement résorbé et que l'économie se rapprochait du plein emploi, l'administration Trump et le Congrès américain ont lancé une relance budgétaire d'une ampleur généralement réservée aux périodes de récession.

Faire face à la relance budgétaire et à la critique de la politique monétaire

Comme je l'ai déjà évoqué précédemment, le Federal Open Market Committee (FOMC) a globalement réagi de manière conciliante à cette relance budgétaire, en permettant que la croissance dépasse son potentiel et que le taux de chômage se maintienne sous  son niveau d'équilibre et ce sans doute pour encore  plusieurs années.. La Réserve fédérale se retrouve ainsi confrontée à un défi important à moyen terme : comment calmer progressivement le marché de l'emploi sans engendrer de poussée inflationniste durable ou, à l'inverse, provoquer une récession.

La relance budgétaire n'est toutefois pas le seul défi posé par cetteadministration. Le risque d'une ingérence politique dans la conduite de la politique monétaire commence à émerger. Même si le FOMC n'a que légèrement ajusté la trajectoire prévue de ses hausses de taux en réponse à la relance budgétaire, le président Trump a déjà exprimé à plusieurs reprises son mécontentement à l'égard du resserrement monétaire.

Je reste persuadé que le FOMC continuera de suivre la politique qu'il juge appropriée sans tenir compte des pressions ou des critiques de l'administration. Les membres du comité continueront à privilégier le long terme : les gouvernements changent et pour le FOMC, le meilleur moyen d'éviter que le Congrès n'empiète sur son indépendance consiste à se tenir à distance des pressions de la Maison Blanche.

Et à la possible menace d'une intervention sur le marché des changes

Il n'est toutefois pas inconcevable que l'administration tente de contrecarrer le resserrement des conditions financières provoqué par la remontée des taux directeurs au moyen du seul outil de politique monétaire à sa disposition : les interventions sur le marché des changes.

Le président Trump a déjà exprimé son mécontentement à l'égard de ce qu'il considère comme des manipulations de leur monnaie par d'autres grandes économies, ainsi qu'à l'égard de l'appréciation du dollar qu'il juge pénalisante pour les exportations. Si le dollar continue de monter, la Maison Blanche pourrait ainsi envisager une intervention sur le marché des changes afin de limiter, voire annuler, l'impact de la hausse des taux directeurs sur le dollar. Selon la technique de négociation favorite du président américain, il est raisonnable de penser qu'il essaie au minimum de faire peser la menace d'une intervention à grande échelle dans ses discussions privées avec Jerome Powell pour faire pression sur le FOMC et l'amener ainsi à marquer une pause dans son cycle de hausse des taux.

Respecter les pratiques qui ont fait leurs preuves pour préserver la crédibilité

Dans un tel scénario, peu d'options satisfaisantes s'offrent au  FOMC. Traditionnellement, la Réserve fédérale met non seulement en uvre ce genre d'intervention pour le compte du Trésor (par le biais du Fonds de stabilisation des changes de ce dernier), mais l'accompagne également au moyen de ses propres fonds (en pratique, la Réserve fédérale participerait à une intervention visant à affaiblir le dollar en constituant des réserves).

Selon toute vraisemblance, la Réserve fédérale ne s'éloignera pas de cette  procédure. Dans le cas contraire, cela signalerait une divergence de vue sur la politique de change, avec le risque d'un clivage plus grave avec le Trésor, ce qui réduirait en outre de manière significative l'efficacité de l'intervention. En effet, avec moins de 100 milliards de dollars, le Fonds de stabilisation des changes serait largement insuffisant à lui seul pour une quelconque intervention un peu prolongée.

En l'absence de coordination, l'efficacité de l'intervention et l'effet de signal seraient également réduits: aucune autre grande banque centrale ne participera à un effort d'affaiblissement du dollar aux côtés du Trésor américain et de la Réserve fédérale s'il n'y a pas d'indication valable que le cours de la monnaie américaine s'est écarté de manière significative des fondamentaux ou que les conditions d'échange sur les marchés de devises sont devenues chaotiques.

Pour toutes ces raisons, la Réserve fédérale interviendrait aux côtés du Trésor pour garantir la crédibilité de la politique de change à plus long terme, tout en négociant avec le Trésor pour  limiter l'ampleur et la durée de l'intervention.

Vendre des dollars quand la politique monétaire se resserre

Il serait néanmoins difficile pour le FOMC de ne pas manifester un signe quelconque de désaccord avec une intervention menée à l'initiative de l'administration. En effet, une intervention visant à affaiblir le dollar constituerait un assouplissement de la politique monétaire, alors que le comité est en pleine phase de resserrement. Si le FOMC estime qu'un durcissement graduel de la politique monétaire est nécessaire à terme, il devrait, en théorie, répondre à sa propre intervention par des hausses supplémentaires des taux d'intérêt.

Mais une telle réponse ferait reposer la contradiction d'une intervention en plein cycle de resserrement uniquement sur les épaules du FOMC. Par conséquent, celui-ci resterait probablement fidèle à sa trajectoire prévue de remontée graduelle des taux d'intérêt, en indiquant peut-être que l'intervention ne modifie pas fondamentalement ses prévisions à moyen terme concernant le taux de change effectif du dollar (calculé en pondérant  en fonction des échanges commerciaux).

Cette réponse plus accommodante risque malgré tout d'exacerber les tensions avec l'administration, car elle marquerait la différence entre le souhait de la Réserve fédérale et de la Maison Blanche concernant le dollar. Là encore, il y a peu d'options satisfaisantes pour la Réserve fédérale si le Trésor décide de s'engager dans la voie d'une intervention.

ou faire une pause dans le resserrement en cours

Une autre possibilité serait pour le FOMC de faire une pause dans son cycle de resserrement monétaire afin de réduire le risque que le Trésor appelle à une intervention qui serait une erreur de politique monétaire du point de vue du comité. Cette éventualité apparaît toutefois très peu probable tant que la vigueur du dollar ne semble pas compromette durablement la capacité du FOMC à maintenir l'inflation autour de 2 %.

En dernière analyse, le FOMC préfèrerait conduire, avec le Trésor, une action de politique monétaire qu'elle considère inappropriée  plutôt que de dévier de la trajectoire qu'elle privilégie pour les taux d'intérêt. En effet, une pause du cycle de resserrement en réponse aux préoccupations de l'administration relatives à la vigueur du dollar représenterait une subordination de la politique monétaire à des considérations politiques, avec des répercussions possibles sur les taux d'intérêt à long terme et les prévisions d'inflation.

La Réserve fédérale serait dès lors confrontée à un dernier défi : alors que le président Trump  critique déjà la politique monétaire actuelle, toute pause dans le cycle de resserrement risque désormais d'être soupçonnée d'avoir des motivations politiques.

 

 

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