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Gardons patience sur le high yield

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Gardons patience sur le high yield
Credits  ShutterStock.com

Après des mois de resserrement quasi ininterrompu, les marchés de crédit ont observé une deuxième semaine de tension en cette mi-novembre, avec des chutes parfois significatives sur des obligations de catégorie spéculative. Trois facteurs expliquent selon nous ce mouvement dont il est encore un peu tôt pour profiter, mais qui pourrait offrir, s'il se poursuit, quelques opportunités d'investissement :

 

- Du point de vue des investisseurs : la fin d'année approchant, et les performances réalisées sur le segment haut-rendement étant élevées et assez inespérées compte tenu des rendements déjà au plancher, il est compréhensible, voire même rassurant, que les gérants souhaitent prendre quelques profits et sécuriser leurs positions, cédant ainsi des obligations dont les taux de rendement ne rémunèrent plus vraiment le risque mais presque uniquement leurs frais de gestion et la fiscalité du client final Malheureusement, comme dans tout secteur, et la finance, malgré ses artifices nombreux n'y fait pas exception, une vente ne se fait pas sans acheteur, et il devient compliqué, voire impossible, de trouver des acquéreurs d'obligations haut rendement sur ces niveaux de taux Et malheureusement encore, notre ami Monsieur Draghi n'a pas encore élargi ses critères de rachats aux obligations BB ou B pour son programme d'achat corporate (CSPP) Dommage d'un côté car cela creuse le fossé entre les catégories obligataires high grade et high yield dont certaines n'ont finalement qu'un cran d'écart, déterminé qui plus est par des agences privées, pour l'essentiel étrangères. Rassurant d'un autre côté car la qualité du bilan de la BCE est garante de la stabilité de l'Euro et des politiques monétaires de la Zone. Mais il n'est pas dit que devant la raréfaction des obligations souveraines et corporates BBB, la BCE n'aille pas, si son programme d'assouplissement devait se prolonger quelques années, un peu plus profondément dans le grand bleu des ratings obligataires Ce n'est pas d'actualité pour le moment, et le marché n'a dont pas pour ses positions spéculativesd'acquéreur naturel sans contrainte de performance ni de rendement La raison finit donc toujours par revenir en force et les taux de rendement actuels n'y répondent pas encore favorablement L'argument est donc en faveur d'une poursuite modérée de l'écartement.

 

- Du point de vue des émetteurs : si l'écartement des spreads sur le haut rendement était quasi-généralisé, certains émetteurs ont vu leurs obligations chuter beaucoup plus vite et violemment que d'autres. En effet, nous sommes actuellement dans la période des publications de résultats et le levier de certaines entreprises a évidemment un effet démultiplicateur sur la moindre baisse de chiffre d'affaires, de marge ou de cash-flows. Vu les niveaux de rendement et le principe même de l'investissement obligataire, peu de chance que de bons résultats aient un effet explosif à la hausse En revanche, les déceptions peuvent coûter très cher comme on a pu l'observer sur les valorisations obligataires récentes tel que Astaldi, Altice, Newlook, Lecta ou encore Revlon.

 

- Un autre facteur est venu amplifier le mouvement, que nous ne classerons ni côté investisseurs ni côté émetteurs bien qu'il concerne les deux : les flux sur les ETF haut rendement. Avec entre 5 et 6 milliards de sorties sur les trackers high yield américains en une semaine, on peut comprendre que le marché ait connu quelques soubresauts. Comme nous le signalons souvent, les ETF, s'ils ont une utilité pour certains investisseurs et peuvent ne pas avoir de conséquence négative pour certains types d'actifs ultra liquides (les obligations souveraines par exemple), sont un véritable danger et sont probablement une cause majeure de l'augmentation d'amplitude des niveaux de volatilité, entre écrasement total (lorsque les ETF connaissent des flux massifs entrants) et pics (lorsque les investisseurs ressortent). Si d'un point de vue fondamental, un ETF se comprend facilement au niveau fonctionnel et financier, il a en réalité peu de sens pratique et utilitaire : dans n'importe quel autre domaine de la vie courante, ce type de produit paraîtrait inutile voire absurde : Qui accepterait d'acheter au supermarché un tracker de l'ensemble des produits du supermarché plutôt que de choisir ceux qui lui sont utiles et qu'il apprécie ? Néanmoins, celui-ci prend une place de plus en plus importante dans la finance, répondant à une logique croissante de certains investisseurs à l'horizon court-terme, soucieux de problématiques de réduction des coûts et donc de réduction de l'analyse financière, de rapidité de choix et d'exécution, et de diversification à outrance y compris dans des actifs inadaptés à leur profil. Au final, plutôt que d'emprunter auprès de créanciers qui analysent le dossier, le comparent à d'autres, en acceptent les risques et prêtent une somme d'argent adaptée en fonction de leurs contraintes et du profil de l'entreprise, les émetteurs sont sélectionnés par les ETF sur des critères aussi absurdes que l'encours de la dette ! Ainsi plus un émetteur a de dette, plus il est représenté dans un indice, c'est-à-dire plus il est risqué et potentiellement en difficulté, plus les créanciers (investisseurs finaux des ETF) lui prêtent Phénomène qui a clairement porté Altice aux confins de l'endettement et lui a permis de poursuivre sa stratégie d'acquisition à outrance mais qui ne répond aucunement aux contraintes et objectifs d'un investisseur censé De plus, nous noterons que le secteur du haut rendement est, ou devrait être, par définition, le secteur de l'analyse crédit et de la prise de décision long terme, de la connaissance de l'entreprise et de sa stratégie. Les ETF en font un sous-jacent de flux rapides, totalement désincarné, jouant uniquement une tendance globale à horizon quelques jours ou quelques semaines, sans aucune connaissance des emprunteurs. Enfin, nous signalerons que les ETF synthétiques, par leur construction via des dérivés plutôt que par de vrais actifs, peuvent créer un effet multiplicateur sur l'ensemble de ces biais puisqu'en sus, ils ne sont plus corrélés au gisement existant ! On pourrait ainsi voir la taille des fonds surpasser la taille du gisement, créant ainsi un déséquilibre majeur et, in fine, catastrophique pour les investisseurs finaux en cas de retournement trop rapide.

 

En conclusion, il est probable que certaines opportunités émergent de cette correction sur le haut rendement, comme on l'avait observé fin 2015/début 2016 avec notamment le secteur des matières premières. Cette fois, nous observerons particulièrement le secteur des laboratoires pharmaceutiques, de la distribution et des produits de grande consommation. Notons cependant que le mouvement vient à peine de commencer et que peu de gérants vont prendre le risque d'un repositionnement significatif d'ici la fin d'année. Patience donc car les flux sortants pourraient se poursuivre sur les ETF, ne trouvant ainsi pas de contreparties et accentuant les baisses, en particulier sur les secteurs et les émetteurs très pondérés dans les indices. Il conviendra donc de ne profiter que des chutes les plus massives pour laisser de côté la baisse standard' du marché. Enfin, en particulier aux USA, nous ferons particulièrement attention aux ventes de Noël comme avant-goût des publications du T1 2018 , le secteur de la distribution étant dans une période critique autant par un risque de chute de la consommation que par la menace des géants du web.

 

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

 

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