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Qui s'engage à la hâte, se repent à loisir... (Proverbe italien)

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Qui s'engage à la hâte, se repent à loisir... (Proverbe italien)
Credits  ShutterStock.com

Nous avions suggéré la semaine passée que les marchés fussent quelque peu transigeant avec la crise italienne et considèrent avec un peu trop d'insouciance l'arrivée de Monsieur Conte au pouvoir... il n'a fallu qu'un week-end ainsi que deux déclarations pour revenir à une certaine logique et voir les opérateurs de nouveau craintifs et porter les taux transalpins sur ses sommets...

Nous réitérons notre opinion de la semaine passée : si la crise italienne verra probablement une issue sinon heureuse du moins compromissoire, elle durera probablement plusieurs mois, à l'image de la crise grecque de 2015, qui avait vu Messieurs Tsipras et Varoufakis montrer d'abord leur capacité d'en découdre par les moyens les plus durs et radicaux pour ensuite revenir dans une négociation tout à fait standard avec leurs homologues européens, voyant qu'ils devaient, pour sauver le pays et obtenir les aides adéquates, accepter les règles communes... Au jeu de la poule mouillée, il faut d'abord montrer qu'on est prêt à tout, même au pire... Pour l'Italie, viendra probablement le moment de budgets ultra déficitaires, de propositions étonnantes voire inquiétantes notamment concernant le secteur bancaire, d'une possible monnaie parallèle, d'une sortie de l'Euro ou de certains accords... avant de tout abandonner ou presque une fois quelques avantages obtenus...

En résumé, on pourra donc investir progressivement sur l'Italie et ses entreprises dont les rendements devraient offrir de bonnes primes par rapport à leurs homologues européens, mais il faudra prendre son temps - au minimum une année pour constituer la totalité de sa poche, - supporter la volatilité, diversifier ses positions à outrance pour limiter les à-coups et optimiser la liquidité de ses positions en cas d'imprévu, et surtout être agile pour tirer parti au mieux des oscillations probables du marché...

On a vu par exemple en une semaine les obligations Unicredit senior ou Tier 2 se déprécier violemment dans un premier temps pour revenir ensuite sur leurs niveaux pré-crise, et enfin retoucher en deux jours cette fin de semaine leurs niveaux les plus bas... L'investisseur averti pourra tirer parti de ces mouvements tandis que d'autres ne feront que subir le mouvement avec tous les dangers qu'il comporte...

Comme nous l'avons évoqué aussi plusieurs fois, si la moyenne des obligations reste chère et les taux ou spreads serrés, le nombre d'accidents de parcours se multiplie, preuve de la fébrilité du marché sur la classe d'actifs et d'un possible retournement sur certains secteurs (grande distribution ou technologie par exemple) ou certains pans du marché (les hybrides par exemple).

Cette semaine, c'est la sphère Rallye Casino qui, après un rapport plutôt négatif mais loin d'être catastrophiste de la banque Barclays, s'est attiré les foudres du marché...

Sans faire de parallèle douteux et exagéré avec certaines sociétés espagnoles ou italiennes dont la qualité était largement surévaluée avant que les marchés ne s'éveillent, souvent après plusieurs alertes, et les rendent insolvables en quelques semaines, nous remarquerons tout de même que Rallye a toujours bénéficié d'un peu trop de sympathie de la part des investisseurs qui fermaient les yeux avec bienveillance sur les modifications de règles comptables d'une année sur l'autre, l'opacité des règles de valorisation des participations, des covenants à géométrie variable, et surtout un levier démesuré de Rallye assorti de nantissements de ses participations extrêmement dangereux...

Voici un bref rappel de la structure et du fonctionnement du groupe, dont Muddy Waters, en 2015, avait déjà fait état dans son si célèbre rapport qui avait lourdement fait chuter l'action Casino et éveiller de nombreux doutes chez les analystes, reprenant leurs fiches d'investissement et révisant souvent, à l'aune de cette alerte, leurs avis et prévisions... 

A l'époque, Carson Bock s'était concentré sur Casino dont il avait estimé la valeur à 7 euros/action ce qui rendait par déduction la valeur de Rallye largement négative. Cependant, nous noterons une fois encore que si Casino est peut-être surévaluée en bourse, sa pérennité ne pose pas trop de question, rendant les obligations certes plus risquées que celles de ses comparables comme Auchan ou Carrefour mais avec un risque de défaut malgré tout faible. Le plus gros problème de Casino est en fait son actionnaire ou plutôt la kyrielle de holdings complexes qui l'entoure. En cas de chute de l'ensemble Rallye, Casino changerait ainsi d'actionnaire et de gouvernance sans grande difficulté, son positionnement opérationnel étant plutôt recherché, et ne s'en sortirait que mieux.

Revenons donc à Rallye qui est aujourd'hui le principal problème.

Rallye est une holding de participation détenant Casino (valeur de la participation au 11 juin : 1.8Mds €), Go Sport (valeur : autour de 100 mios €), quelques autres participations (valeur : 70 mios €) et 70 mios € de cash.

En face, Rallye est endetté à hauteur de 2.9Mds €, ce qui signifie, à l'heure actuelle que les actifs du groupe ne couvrent pas les dettes, c'est le principe de la loan to value (ratio utilisé dans les holdings ou les sociétés foncières) qui est aujourd'hui autour de 140%.

En bref si le groupe était démantelé, sa valeur serait négative. 

Autre point, Rallye peut payer ses intérêts d'emprunt grâce aux dividendes de ses participations et, éventuellement, à des plus-values de cessions d'actifs lorsqu'il y en a. Actuellement les intérêts d'emprunts s'élèvent à 120 mios €, ce qui pousse Rallye à demander à ses filiales, dont Casino, des dividendes très élevés, au détriment du désendettement et de l'investissement.

Dernier point, le cash de l'entreprise Rallye est essentiellement lié à des lignes de crédit accordées par les banques et soumises à des covenants complexes souvent liés à la valorisation de l'ensemble (et donc aux aléas de la bourse) ainsi qu'à des cautionnements d'actions augmentant finalement le levier pour les créanciers subordonnés (aux banques, c'est à dire obligataires seniors) et faisant du groupe un produit structuré se rapprochant d'une option binaire.

Rien que cette situation pourrait causer des doutes chez un investisseur averse au risque puisque rien qu'en quelques lignes de description on peut déjà soulever plusieurs dangers: 

- Un levier lié essentiellement au cours de bourse d'une participation, alors même que celle-ci peut être très volatile

- Une solvabilité directement liée à des dividendes d'une filiale, ce qui crée un conflit d'intérêts majeur entre l'actionnaire majoritaire, l'entreprise elle-même et les actionnaires majoritaires.

- Une liquidité apparemment pléthorique et finalement précaire liée aux mêmes dangers que le levier et la solvabilité long terme.

Trois points récents viennent alors s'ajouter et fragilisent l'ensemble de la structure: 

- Tout d'abord, notons que si Rallye est fortement endetté, ce n'est pas la seule structure holding au-dessus des filiales opérationnelles. En effet rappelons que Monsieur Naouri détient son patrimoine personnel au sein de la holding Euris, trois échelons au-dessus de Rallye. D'après les dernières publications, il semblerait que, dans le cadre des facilités de crédit accordées par les banques, Euris aurait nanti 20.5M de titres Rallye soit près de 40% du capital de Rallye et 75% des actions détenues par Euris Nantissement colossal donc et on se rappellera avec l'affaire Steinhoff que ce genre de montage peut malheureusement précipiter les chutes de cours lorsque les banques perdent confiance et souhaitent céder les actions à tout prix Rappelons aussi que, depuis le nantissement, l'action Rallye a perdu 25% de sa valeur Euris devrait donc, pour couvrir sa dette, nantir 25% de plus d'actions, soit la quasi-totalité de ses actions Rallye Une situation plus que tendue donc pour la cascade de holdings de Monsieur Naouri qui pourrait bien, au minimum, s'effriter

- Contrairement à l'épisode de 2015 durant lequel Rallye et Casino bénéficiaient d'un échéancier de remboursement relativement long, ce stress arrive au mauvais moment pour le groupe. En effet, Rallye devra rembourser d'ici 2019 un montant conséquent de dettes : 375M€ le 2 octobre pour la convertible 2020 puttable que bon nombre d'investisseurs souhaiteront se voir rembourser, 300M€ le 15 octobre 2018, 300M€ le 11 mars 2019, soit un total de près de 1 milliard d'euros en 6 mois, alors que le marché se grippe pour l'entreprise mais aussi pour l'ensemble des émetteurs Rappelons cette semaine l'annulation du primaire Matterhorn au vu des conditions de marché trop difficiles. Logiquement, un émetteur ne fait jamais défaut quand il n'a pas d'échéance à rembourser, et le moment de vérité pour Rallye sera bien cet hiver, comme l'épisode de conclusion à l'introduction faite par Muddy Waters en 2015.

- Enfin, notons que lors de l'attaque de l'analyste américain, le groupe bénéficiait encore de quelques pépites très attractives et aux valorisations très élevées, en particulier Big C, enseigne de distribution de référence en Thaïlande et au Vietnam, vendue en quelques semaines à Carrefour et Central. Aujourd'hui, le portefeuille s'est rétréci et ce ne sont pas les enseignes brésiliennes ou colombiennes qui pourraient renflouer les caisses Peut-être la vente de Courir offrira quelques mois de répit au groupe pour voir l'action Casino remonter et offrir un peu d'air mais elle ne modifiera pas significativement la situation.

En conclusion, si nous considérons Casino comme un groupe viable et au positionnement attractif, la structuration du groupe Rallye est extrêmement préoccupante et il est important de bien différencier les deux, au même titre que l'on doit différencier Aryzta et Picard.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

 

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